A Nobel laureate on why stablecoins may be nothing of the sort讓・梯若爾撰文指出，支付體系必須建立在公共基礎設施之上，而非投機性代幣Illustration: Dan Williams得益於《GENIUS 法案》的推動，穩定幣已躋身金融主流。這項於今年 7 月通過的美國法案，為這類數字代幣建構了監管框架，使其獲得合法性，同時也為金融機構推出自有穩定幣鋪平了道路。由唐納德・川普總統及其家族支援的某加密貨幣企業已發行穩定幣 USD1。而由泰達公司（Tether）發行的最受歡迎穩定幣，其市值在過去 12 個月內飆升 46%，達到 1740 億美元。這類加密貨幣與美元等現實世界資產掛鉤，相較於價格劇烈波動的比特幣，它承諾更高的穩定性，同時也被宣傳為一種低成本、高效率的支付方式。然而，穩定幣帶來的風險將遠超其益處，且市場上已存在替代方案。以比特幣為首的第一代加密貨幣支持者群體構成複雜，既有科技愛好者、力求擺脫政府管控的自由意志主義者，也不乏洗錢者與渴望快速暴富的投機者。處於這一領域前沿的企業，主要依靠鑄幣稅（代幣發行收益）和交易手續費（由支援代幣交易的平台收取）盈利。批評者則認為這類加密貨幣幾乎不具備社會價值：它們不僅讓逃稅變得更容易，導致政府喪失鑄幣稅收入，還因 “挖礦” 過程消耗大量能源而造成資源浪費。此外，它們還會削弱央行在危機中穩定經濟、遏制投機性衝擊下資本外流的能力。而其劇烈的波動性，也使其無法真正勝任貨幣的職能。穩定幣的出現，本被視為解決上述最後一個問題（即波動性問題）的方案。通過與美元或其他安全資產掛鉤，穩定幣宣稱能將數位技術的高效性與價值穩定性相結合。同時，它們還將自己定位為傳統高成本支付機構的競爭對手 —— 這些機構包括銀行，以及Visa、PayPal、SWIFT等支付平台，尤其在跨境轉帳領域。乍看之下，這似乎是一種進步。但正如 2008 年金融危機前的衍生品與次級抵押貸款證券那樣，看似安全的金融創新往往會埋下危機的種子。穩定幣與貨幣市場基金類似，表面上看似安全，實則在壓力下可能崩潰。屆時，政府可能會迫於壓力救助穩定幣持有者，以保護小微企業與家庭、防止金融風險蔓延，或是維護其 “對加密貨幣友好” 的轄區聲譽。而這種 “政府可能救助” 的預期，又會反過來鼓勵更多風險行為。穩定幣支持者堅稱，穩定幣完全由 “美元資產”（即美元計價的現金、銀行存款、美國國債、貨幣市場基金）提供背書，且會計師事務所會定期審計以核實儲備金規模，監管機構則會解讀審計結果並採取必要的執法行動。但在實際操作中，“完全背書” 並非板上釘釘。泰達公司曾因虛報儲備金規模被處以罰款，其儲備金從未經過獨立機構的全面審計；另一家穩定幣發行機構 Circle，曾因矽谷銀行倒閉而面臨 8% 的儲備金受損風險（幸運的是，矽谷銀行的未投保儲戶最終獲得了公共資金救助）。即便儲備金真實存在，對其 “是否足額” 的細微疑慮也可能引發破壞性的擠兌潮：例如 2022 年，演算法穩定幣 TerraUSD（註：一種依賴演算法而非足額資產背書的穩定幣，安全性低於足額儲備型穩定幣）就宣告崩盤。更令人擔憂的是，《GENIUS 法案》中關於穩定幣贖回的規定 —— 包括如何兌現持有者的贖回請求、在流動性緊張時是否暫停兌付以穩定局面等 —— 仍模糊不清。此外，現金、政府債券等安全資產的收益率極低。歷史上不乏這樣的案例：受審慎監管約束的銀行，會轉而尋求那些偽裝成 “安全資產” 的高風險資產。那麼，為何要假設監管遠少於銀行的穩定幣發行機構，會表現得更穩健，不去通過承擔利率風險或投資未投保存款等方式追求更高收益呢？《GENIUS 法案》禁止穩定幣發行機構支付利息，這一規定是為了安撫擔心存款流失的銀行（順帶一提，若銀行存款大規模流失，將危及金融中介功能，進而影響信貸可得性）。但該禁令並不適用於 Coinbase、PayPal 等穩定幣交易平台。這種區別對待留下了監管漏洞：交易平台可與發行機構合作，卻無需遵守適用於發行機構的監管規則。部分平台利用這一漏洞提供 “後門獎勵”（例如 Coinbase 與 PayPal 均通過返利形式提供此類獎勵），並為支撐這些獎勵而承擔風險。但與銀行不同，這些平台無需滿足資本充足率、流動性等監管標準，也無需繳納存款保險費。由此，它們躋身 “影子銀行” 行列 —— 這類機構享受隱性的公共擔保，卻無需承擔相應的監管成本。政治因素進一步放大了上述風險。當前美國政府在推廣加密貨幣方面既存在個人經濟利益，也有意識形態傾向，同時還有地緣政治層面的動機：加密貨幣的推廣能提振全球對美元的需求，從而為貿易逆差提供融資支援。此外，傾向於支援加密貨幣的人士也已被任命為監管官員。在這種背景下，寬鬆監管似乎已成定局。對於歐洲及其他地區而言，這一局面令人擔憂。任何對美元穩定幣實施嚴格監管的舉措，都可能被川普政府定性為 “不公平貿易壁壘”—— 正如美國當前將歐洲管控科技巨頭的舉措（例如近期依據《歐盟數字市場法案》認定蘋果、Meta 違規）描繪成貿易保護行為一樣。穩定幣的興起，凸顯了市場對更快速、更低成本、24 小時不間斷且 “可程式設計”（能在特定條件滿足時自動、高效地執行並結算）支付方式的真實需求。但公共部門完全有能力、也應當直接滿足這一需求。巴西與中國已建成高效的數字支付體系；歐元區也在推進央行數字貨幣的研發。支付體系本就屬於公共產品。不過，鑑於創新往往源自私營企業，公共支付基礎設施應保持開放，並提供程式設計介面，讓創業者能在該體系之上開發各類應用。若能順利推進，這樣的體系可將公共信任與私營部門的創新活力結合起來。作為最新的金融熱潮，穩定幣或許看似光鮮，但它們在讓少數人暴富的同時，也可能破壞金融穩定。更優的選擇是將支付體系視為一種共享的公共設施，而非投機者的遊樂場。 (邸報)
